Frédéric Lordon :
¿DOLLAR DETONADOR ?

ESTRIBOS DE YEN-DÓLAR

Así pues, existe el carry trade. El carry trade[Bicicleta financiera] es una operación especulativa que consiste en pedir prestado en una divisa con tipos de interés bajos e invertir en otra con mejores rendimientos (tipos de interés más altos), obteniendo una pequeña ganancia. Por ejemplo, Japón, un país con tipos de interés cero desde finales de los 90 : fantástico. Los carry traders llevan mucho tiempo establecidos en este negocio sencillo y rentable : pedir prestado en yenes japoneses e invertir en dólares estadounidenses. Así estaban las cosas, y de repente los tipos de interés japoneses empezaron a subir. Y bastante. ¿Pero por qué ? Porque la economía japonesa emergió gradualmente de su largo coma deflacionario, y además, las payasadas de Trump en el estrecho de Ormuz dieron un buen impulso a la inflación (Japón, como el resto del sur y sureste de Asia, depende en gran medida del Golfo Pérsico para su suministro energético). Así pues, las autoridades japonesas decidieron tomar medidas al respecto. Esto es aún más cierto dado que el yen ha caído a niveles alarmantes : de 80 yenes por dólar en 2011, se desplomó a 163 a finales de julio. Y la debilidad del yen alimenta la inflación, impulsada por el componente de importaciones. Estas son dos razones para subir los tipos de interés : mediante una acción directa sobre el ritmo del crecimiento económico y mediante una acción indirecta sobre el tipo de cambio. Y esto es un desastre.

Esta es una crisis, ante todo, para los operadores de carry trade, cuyas apuestas, que dependían de ciertos diferenciales de tipos de interés, se ven desestabilizadas ; el volumen de las transacciones en cuestión se estima entre 600.000 y 800.000 millones de dólares. Es una crisis aún mayor para el Tesoro estadounidense, ya que este cambio en el panorama de los tipos de interés y los tipos de cambio tiene consecuencias considerables.

En primer lugar, está la reacción de los inversores japoneses. Son, sencillamente, los mayores tenedores de deuda pública estadounidense : 1,2 billones de dólares (el segundo es el Reino Unido ; China ha reducido sus tenencias hace tiempo : de 1,3 billones de dólares en 2013, han caído a 660.000 millones). Con semejante volumen de tenencias, una decisión de los inversores japoneses puede tener repercusiones de gran alcance. Y parece que se están moviendo, principalmente porque los rendimientos en Japón se están recuperando, alentados también por el Ministro de Finanzas, que pide que el capital regrese al país. Donde se necesita : para apoyar al yen. En Estados Unidos, existe la sensación de un desastre inminente si el mercado de bonos estadounidense comienza a tambalearse. Y ahora lo está haciendo. El rendimiento del bono a 30 años alcanzó su nivel más alto desde 2007. En igualdad de condiciones (incluidas las sofisticadas operaciones de cobertura), las subidas de tipos de interés conllevan una caída en los precios de los valores negociados en los mercados secundarios.

Contrariamente a lo que cabría esperar del referente de las finanzas globalizadas, la deuda estadounidense no tiene una orientación muy internacional, ya que entre el 70 % y el 75 % se mantiene en manos nacionales. Esto representa un total pendiente de 40 billones de dólares. El potencial de pérdidas es enorme, al igual que el potencial de disrupción, dado que los títulos del Tesoro se utilizan de diversas maneras : como garantía de alta calidad en los mercados monetarios (operaciones de re-compra), como vehículo para la re-financiación de bancos con el banco central y como valores cuasi regulatorios para instituciones financieras (compañías de seguros, fondos de pensiones) que deben mantener una parte específica de sus activos con una calificación de grado de inversión (es decir, con una calificación A o superior).

LOS PROCESOS DEL DESCONCIERTO

En el Departamento del Tesoro de EE.UU. reina la consternación y la furia. Primero, porque el máximo responsable exige tipos de interés bajos para evitar un colapso total en las elecciones de mitad de mandato . Segundo, y quizás igual de importante, porque existe una creciente conciencia de la asombrosa pirámide de deuda privada a la que sirven de referencia los rendimientos de los bonos estadounidenses, y cuyas fluctuaciones reflejan : la deuda privada, un factor explosivo. Está la colosal y cada vez más incierta deuda de la IA. Y luego están los compromisos del private credit. El crédito, con su multitud de empresas deudoras, a menudo al borde de la insolvencia, puede verse abocado al impago incluso por modestas subidas de los tipos de interés, sin mencionar la deuda adicional contraída por los propios fondos y sus inversores para financiar sus operaciones. Por último, están las deudas de los hogares, que recuerdan a la época de las hipotecas subprime, especialmente los préstamos para automóviles y las tarjetas de crédito, con tasas de morosidad de 90 días. La deuda total está a punto de alcanzar los niveles de 2008. Es casi seguro que la combinación de tipos de interés al alza y desaceleración del crecimiento solo agravará la fragilidad financiera de todos estos actores. Tanto es así que, en conjunto, las fluctuaciones inoportunas de los tipos de interés, en un contexto de inestabilidad estructural y financiera general, podrían precipitar, digamos, lo que sucede cuando se traspasan los límites.

El secretario del Tesoro, Scott Bessent, se encuentra en una posición privilegiada para evaluar los posibles desastres que podría desencadenar una subida excesiva de tipos de interés, especialmente dada la actual tendencia inflacionaria. Por lo tanto, los inversores siguen de cerca las previsiones diarias, tanto de la Reserva Federal como del Tesoro. Sin embargo, ambas entidades están empezando a formar una alianza algo tensa. Normalmente, es responsabilidad del presidente de la Reserva Federal tomar las riendas en caso de inflación : los tipos de interés perjudiciales son su ámbito de actuación. Es evidente que el nuevo presidente, Kevin Warsh, se muestra más que reacio. Cabe mencionar que Trump, quien lo nombró, lo presionó enormemente para que evitara hacerlo, ya que Trump considera la política monetaria únicamente como una herramienta para mantener los tipos de interés lo más bajos posible de forma indefinida. Su primera reunión del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto ) estaba prevista para mediados de junio. Dadas las expectativas inflacionarias ya existentes, se esperaba que el Comité, donde se toman las decisiones sobre las tasas de interés, las elevara. Esto no sucedió, y su conferencia de prensa sugirió que pretendía delegar la tarea al mercado de bonos. Esta división de funciones seguramente disgustará a Scott Bessent , quien está bajo la misma presión de su superior, pero le preocupa especialmente el posible cataclismo que podría desencadenarse si se supera un umbral crítico y los rendimientos de los bonos estadounidenses continúan subiendo. Y, de hecho, siguen subiendo.

Ante la creciente ansiedad, Bessent decidió tomar cartas en el asunto sin reservas. Su único objetivo ahora es respaldar el yen por cualquier medio necesario. Esto significa por cualquier medio que no implique aumentar los rendimientos de los bonos japoneses, lo cual provocaría la repatriación de capital japonés y, por ende, su salida del mercado de bonos estadounidense, resultando en liquidaciones masivas de bonos y, en consecuencia, en tasas de interés más altas. Esto desestabilizaría toda la estructura de deuda, tanto pública como privada.

En lo que respecta a los recursos, decir que Bessent ya no es muy escrupuloso es quedarse corto. Primero ordenó al Tesoro que realizara operaciones de recompra , es decir, que recomprará su propia deuda. Más precisamente, que la sustituyerá : contrayendo deuda adicional a corto plazo para financiar la recompra de deuda a largo plazo, la más importante, la deuda de referencia, y sobre todo, la que representa la mayor parte de la deuda total de Estados Unidos. Esto se conoce como gestión de rendimiento. La gestión de la curva se refiere a las operaciones que la modifican : en este caso, intentando aplanarla, ya que el objetivo es reducir los tipos de interés a largo plazo aceptando un aumento en los tipos a corto plazo. Cabe mencionar que el término « recompra » adquiere aquí una connotación extraña. Suele ser el tema de comunicados de prensa triunfalistas de grandes empresas que recompran sus propias acciones, en una demostración de generosidad (hacia el accionista) que supuestamente atestigua la excelencia de su situación financiera. En este caso, las recompras del Tesoro estadounidense huelen más a pánico y medidas desesperadas para intentar evitar lo peor.

Pero se dio un paso importante cuando Bessent sugirió visiblemente a la Reserva Federal que interviniera directamente en el mercado de divisas para apoyar al yen, no frente al dólar sino movilizando sus reservas de euros, una mala práctica que rompía por completo con las costumbres establecidas y que conmocionó al discreto mundo de los bancos centrales : no se resuelven los pequeños problemas monetarios bilaterales recurriendo sin previo aviso a terceras monedas.

Por lo tanto, fue necesario volver a procedimientos más estándar, aunque sean menos sencillos. La Reserva Federal tiene un instrumento ad hoc, llamado FIMA, para la política monetaria extranjera e internacional. La FIMA (Autoridad Federal de Gestión de Inversiones) ofrece líneas de recompra a otros bancos centrales. Un repo es un instrumento mediante el cual un agente, en este caso el Banco de Japón, puede obtener liquidez en dólares por un período de 24 a 48 horas utilizando un bono estadounidense que posee en su cartera como garantía. La principal ventaja es que este circuito de liquidez entre bancos centrales evita los mercados de bonos. Esto es precisamente lo que debe evitarse : que el Banco de Japón venda sus bonos estadounidenses en los mercados para obtener dólares, con el fin de recomprar yenes y respaldarlos, contribuiría a la caída de los precios de los bonos y al aumento de las tasas de interés, algo que debe prevenirse a toda costa. Creado en 2020, el mecanismo de la FIMA se diseñó para proporcionar préstamos con un límite de 60 mil millones de dólares por solicitante por día. Bessent , obviamente, está presionando para que se aumenten estos límites.

GIGANTOMACHÍA (LAS MARCAS CONTRA LA RESERVA Y EL TESORO)

Aquí es donde las cosas empiezan a ir muy mal. La Reserva Federal es un banco central independiente. El Tesoro Formalmente, el secretario no tiene autoridad sobre ella, debe incluso abstenerse de cualquier sugerencia, y mucho menos de presionarla. Sin embargo, Bessent está presionando. Presiona porque está acorralado, porque tiene que apuntalar ese maldito yen a toda costa para que los rendimientos de los bonos soberanos japoneses no suban, para que los acreedores japoneses no regresen a casa y, por lo tanto, no empiecen a liquidar sus vastas carteras de bonos estadounidenses, para que el maldito rendimiento de los bonos soberanos estadounidenses deje de subir, para que el crecimiento estadounidense no se vea paralizado antes de las elecciones de mitad de mandato y, finalmente, y quizás lo más importante, para que todo el maldito sistema financiero no colapse. Ahora estamos en el punto de duda respecto a la naturaleza del desorden actual en los mercados de bonos soberanos : ¿un detonante o una explosión en toda regla ? Un poco de ambos, claramente : las caídas en los mercados de bonos soberanos pueden, por sí mismas, causar daños considerables.

Las cosas van mal, pues, porque, entre la huida de Warsh y la presión de Bessent para conseguir más, el espectáculo se desarrolla ante los ojos de los mercados, y el público no está contento ; es un público quisquilloso, que siempre hace lo mismo cuando no le gusta lo que ve : vende. Lo cual es lo último que cualquiera desearía que hiciera. Ahora bien, este público quisquilloso tiene sus propias ideas. Cree que un banco central independiente es lo mejor del mundo. Libre de las vicisitudes de la política, de su sumisión a las demandas aberrantes de la población, puede dedicarse con total tranquilidad a las necesidades legítimas de las finanzas : controlar la inflación, garantizar la liquidez del mercado y defender el endeudamiento público excesivo. En este momento, la inflación está subiendo, la deuda se dispara : así que dejemos que el banquero central haga lo suyo sin molestarlo con agendas ajenas. Eso es lo que piensan "los mercados".

Stanley Druckenmiller, por ejemplo. Es prácticamente la voz de los mercados. Naturalmente, no está contento. Bessent , a quien él mismo apadrinó, le resulta irreconocible. Así que toma su pluma y publica en el Wall Street Journal. El titular : « El mercado habla » ; al menos eso está claro. Este « retoque » no puede continuar. La oscura y pequeña cosa de FIMA que se está movilizando para resolver problemas fundamentales de tasas de interés a largo plazo es « una tontería ». Lo que Bessent está haciendo es inaceptable : ya no es « gestión de liquidez », es « gestión de precios ». Y eso es muy grave. Desde fuera, y leído así, uno podría sentirse tentado a considerar el escándalo un tanto exagerado. No en este mundo. La « gestión de precios », es decir, el uso por parte del Secretario del Tesoro de varios métodos para intervenir directamente con el fin de contener, o incluso revertir, el aumento de las tasas de interés a largo plazo, no es menos que una herejía. Porque la fijación de precios es prerrogativa exclusiva del « mercado ». Esto es lo que pasa por la mente de los que trabajan en finanzas. El precio fijado por « el mercado » es el precio verdadero, el único. El resto —las « intervenciones »— no son más que « manipulaciones », « distorsiones » : desviaciones perjudiciales de la verdad. Y, según « el mercado » y « la voz del mercado », el mercado es el más poderoso. Por consiguiente, acabará imponiendo su verdad, perdón : LA VERDAD.

Lo peor es que no se equivoca : el mercado es el más fuerte. En este sentido, la historia de las crisis monetarias y financieras ofrece duras lecciones. Las condiciones bajo las cuales las « autoridades », los gobiernos y los bancos centrales, pueden doblegar los mercados a su voluntad son extremadamente raras ; en los últimos tiempos, solo ha sido posible un escenario de total descontrol. Las medidas adoptadas por el BCE bajo la dirección de Mario Draghi habían tenido éxito, pero se trataba de una situación muy específica que se prestaba idealmente a ellas. No era el caso general.

Para comprender la situación, hay que remontarse a 1992, cuando los mercados diezmaron la libra esterlina, expulsándola finalmente del Sistema Monetario Europeo, a pesar de los esfuerzos del Banco de Inglaterra, al que doblegaron. George Soros, al frente del movimiento especulativo que apostaba a la baja contra la libra, amasó una fortuna y se labró una reputación. Resulta irónico que, en su equipo por aquel entonces, se encontrara un tal Scott Bessent , quien claramente ha olvidado la lección de este episodio. Estas crisis son batallas encarnizadas en las que los protagonistas lo dan todo : los mercados, sus enormes cantidades de capital ; el banco central, sus reservas ; pero también, y quizás sobre todo, su capital simbólico.

El capital simbólico es esa propiedad especial, casi mágica (pero socialmente mágica), que otorga a una institución su legitimidad y autoridad. Es en gran medida un efecto de la creencia, pero cuando esta se establece firmemente, su poder es considerable. Con un simple gesto o un susurro, el banquero central « legítimo » dirige los mercados como un rebaño dócil, precisamente porque su palabra tiene autoridad. Por supuesto, la creencia también se basa en la realidad, y la legitimidad del banquero central, o del secretario del Tesoro, se mantiene mientras sus intervenciones permanezcan dentro de los límites de lo « razonable » y « posible »... según la percepción de los mercados (lo que demuestra que uno nunca escapa realmente a la creencia).

En su difícil situación, el Banco de Inglaterra se extralimitó al negarse obstinadamente a ajustar el tipo de cambio de la libra, a pesar de que el lento crecimiento británico exigía una devaluación para impulsar las exportaciones. Al extralimitarse, el banco central destruyó su propio capital simbólico, con la devastadora reacción que sigue a la pérdida de legitimidad : todo lo que hizo se volvió en su contra. Creyendo que estaba trabajando para respaldar la libra, decidió, como último recurso, subir las tasas de interés —normalmente el arma definitiva— dos veces en el mismo día, una medida sin precedentes. La maniobra tuvo el efecto contrario : los inversores la interpretaron como una demostración de debilidad, y la especulación se desató con aún más ferocidad. El destino del Banco quedó sellado : sus reservas de divisas para comprar libras se agotaron. A las 7 de la tarde de ese mismo día, se rindió, y la libra desapareció.

ENTONCES SERÁ CULPA DE LA DEUDA PÚBLICA

Era solo 1992, y si bien la cantidad de capital que circulaba por los mercados era incomparable a la actual, fue suficiente para poner de rodillas al banco central. Sin embargo, es en esta aventura donde Bessent , quien la vivió desde la posición corta, se embarca ahora de nuevo, pero esta vez del otro lado. Los mercados de divisas ya bullen de descontento. Las intervenciones de la alianza Reserva Federal-Tesoro han tenido resultados mixtos : desde agosto, el yen sin duda subió… pero también lo hicieron los rendimientos de los bonos estadounidenses . No está claro a quién atribuir el « éxito » con el yen —un éxito relativo y frágil— : a las autoridades o a los movimientos del mercado. En cualquier caso, Bessent está acelerando el ritmo, y de forma bastante agresiva : « Ahora yo soy el banco ». Así de simple. Aquí, « el banco » debe entenderse en el sentido del casino, es decir, la entidad contra la que nunca se gana. El mensaje iba dirigido a los especuladores : « No lo intenten de nuevo, o sufrirán las consecuencias ». Pero, ¿qué tiene Bessent preparado exactamente ? « Asimetría de la información », responde. En esencia : « Sé lo que va a hacer el Banco de Japón porque estoy hablando con ellos al respecto ; es decir, también estoy ejerciendo suficiente presión para que suban los tipos de interés. Así que algo se está gestando que perjudicará vuestras posiciones cortas, y sin duda aportaré mi granito de arena ». Básicamente, Bessent está desafiando a los inversores. Y no hay tregua.

La salida de Bessent parece estar diseñada para consolidar un movimiento espontáneo en el mercado de divisas, en el que participan muchos operadores, en particular los fondos de cobertura. Estos fondos están tomando posiciones en una apreciación del yen, hacia 150, o incluso 140 frente al dólar para finales de año.

¿Esto resuelve el asunto ? No, ni mucho menos. En primer lugar, porque los fondos de cobertura están apostando a que el yen se apreciará a alrededor de 150, o incluso 140, frente al dólar para finales de año.

¿Significa esto que el asunto está resuelto ? Nada es menos seguro. En primer lugar, porque los fondos de cobertura están haciendo apuestas. Los fondos van y vienen, y la idea de una buena pelea a la antigua usanza podría resurgir en cualquier momento.

Entonces, y lo más importante, porque, mientras está enfrascado en la controversia del tipo de cambio, puede usarse de forma independiente, se está gestando una tormenta. Al capital financiero movilizado ciertamente no le falta retórica. « La deuda estadounidense es demasiado grande », esa es su nueva línea de ataque. El 125% del PIB estadounidense no es poca cosa. El hecho de que esté fuera del alcance de una economía tan vasta, especialmente una que disfruta del privilegio monetario de la moneda clave, es mucho más falaz. De todos modos, la pasta de dientes salió del tubo y no volverá a entrar : "La deuda es demasiado grande, y ese es el « el problema ». Sin embargo, el « problema » es tan general que va mucho más allá del problema del yen-dólar. Existe —la voz de los mercados lo hace existir— como tal : si los rendimientos de los bonos soberanos estadounidenses suben, es principalmente por esto. Y « si Bessent quiere ser útil, debería dejar de manipular los mercados de tipos de interés y divisas y ponerse a trabajar en eso ». Buena suerte con Trump en el poder, quien, en términos macroeconómicos, solo sabe manejar aranceles, tipos de interés que solo pueden bajar y aumentar el gasto militar.

LUCHAR

Ahora, los inversores del mercado de bonos están mirando las tasas estadounidenses de forma aislada, sin tener en cuenta el tipo de cambio yen-dólar. « Soy el banco », dijo el otro tipo, « perfecto, veamos qué tiene en la bóveda ». El 9 de septiembre, Bessent hizo gala de su poder, o más bien, creyó hacerlo. Al presentar un nuevo programa de recompra : 6.000 millones de dólares. Un triple del límite de 2.000 millones de dólares. Y 2.000 millones de dólares más que los 4.000 millones anunciados inicialmente. Normalmente, suficiente para sorprender/encantar/conmocionar a los mercados. « Soy el banco ».

Fracaso total : las tasas soberanas estadounidenses, que se suponía que iban a bajar, subieron. La sombra del Banco de Inglaterra se cierne sobre ellos. La mala suerte persigue a Bessent ; cuanto más se esfuerce, más se hundirá. En una ilustración perfecta de lo que es el capital simbólico, y especialmente de lo que sigue a su colapso, los mercados decretaron que lo que, en tiempos normales, debería deleitarlos, en este caso era sumamente inoportuno : « decepcionante », dijeron : « 6 mil millones, pero esperábamos 8, incluso 10 ».

Los mercados están « decepcionados » ; este es el tipo de entidad con la que el capitalismo financiarizado obliga a tratar. La estrategia de Bessent fue ingeniosa y creativa : ofrecer crack. Como era de esperar, sus clientes siempre quieren más, pero el problema es que el propio traficante no puede satisfacer la demanda : la Cuenta General del Tesoro (CGT), de la que Bessent extrae fondos para sus operaciones, no está diseñada para respaldar las tasas de interés en contra del mercado. El plan de Bessent parece no tener nada serio que ofrecer. Un comentarista recuerda una observación de Warren Buffett, muy propia de los años 80, pero que hoy en día sigue siendo perfectamente relevante : « Miente como un ministro al borde de una devaluación ». Fue Bessent quien eligió la jerga del casino, del banco, del póker y del farol : eso no le traerá suerte.

En cualquier caso, el debate sobre el explosivo y el detonador está lejos de terminar. Esto es lo que trae consigo la nueva palabra de moda en el mundo financiero : si todo se derrumba, será culpa de la deuda pública y solo de la deuda pública, como siempre. Tanto para liberales como para financieros —a menos que estos últimos acaben en la basura como con la crisis de las hipotecas subprime —, todo es siempre culpa del Estado con problemas de liquidez y de su deuda abultada. Esta será la manera perfecta de ocultar los excesos del sector privado. El crédito y la IA, sus increíbles montañas de deuda —privada— están al borde del colapso, pero esperan una caída de los bonos estadounidenses que los salve ideológicamente.

FIN DEL CICLO

En el colapso en cuestión —que será generalizado— Dios reconocerá a los suyos. El panorama financiero a principios de siglo es decididamente sombrío y, con el paso del tiempo, no hace más que empeorar. Por sí solos, los private credit y la IA ya eran presagios de acontecimientos a gran escala, amplificados aún más por la Guerra del Golfo. A esto se suma la perspectiva de un desplome del mercado de bonos de deuda soberana, con, en el caso específico de Estados Unidos, una perspectiva aún más amplia : el fin del orden monetario del dólar. En otras palabras, el cierre de un capítulo histórico que comenzó en Bretton Woods en 1944. Se están preparando las condiciones para esta desaparición : China, que en poco más de diez años ha reducido a la mitad sus tenencias de valores estadounidenses ; los cambios en las devaluaciones del renminbi en el comercio internacional, particularmente el petróleo ; las monarquías del Golfo, reflexionando profundamente sobre los reveses de sus supuestas alianzas estratégicas con Estados Unidos, reciben misiles iraníes prácticamente desarmados, con todas las consecuencias que ello conlleva, extendiéndose incluso a las alianzas financieras, aquellas que sustentaban el circuito del petrodólar, vital para el mercado de bonos estadounidense. Finalmente, está el desplome del mercado de bonos, que, por supuesto, degenera en un colapso cambiario en el momento « perfecto » : cuando la inflación vuelve a repuntar y sería prudente que el tipo de cambio se mantuviera estable para evitar la inflación importada. En resumen, el cambio en un orden geopolítico y geoeconómico, inseparablemente estratégico y monetario. Rara vez reducible a un solo evento, el fin de un ciclo hegemónico desafía una datación precisa, salvo quizás simbólicamente. En cualquier caso, las tendencias están en marcha. En cuanto al símbolo, si se necesita uno, se está preparando.

Frédéric Lordon* por La pompe à phynance en Les blogs du « Diplo »