Lordon : DOLLAR DETONATEUR ?

REMOUS YEN-DOLLAR

Le carry trade donc. Le carry trade est une opération spéculative qui consiste à emprunter dans une devise à faible taux d’intérêt pour placer dans une autre avec de meilleurs rendements (des taux plus hauts), et empocher sa petite plus-value. Par exemple : le Japon, terre de taux d’intérêt nuls depuis la fin des années 1990 — formidable. Les carry traders se sont donc installés de longue date dans ce business simple et profitable : emprunter japonais, placer étasunien. On en était là et puis voilà que les taux japonais se sont mis à remonter. Et pas qu’un peu. Mais pourquoi donc ? Parce que l’économie japonaise est progressivement sortie de son long coma déflationniste, par-dessus quoi les amusements de Trump dans le détroit d’Ormuz sont venus pousser comme il faut la remontée d’inflation (le Japon, comme le reste de l’Asie du Sud/Sud-Est, est très dépendant du Golfe pour ses approvisionnements énergétiques). Voilà donc que les autorités japonaises se mettent en devoir d’y faire quelque chose. Ceci d’autant plus que le yen est tombé à des niveaux inquiétants : de 80 yens pour 1 dollar en 2011, il est descendu jusqu’à 163 fin juillet. Et le yen faible nourrit l’inflation, par la composante des prix importés. Voilà deux raisons d’augmenter les taux d’intérêt : par action directe sur le rythme de l’économie, par action indirecte sur le taux de change. Et c’est une catastrophe.

C’en est une d’abord pour les carry traders dont les paris, qui reposaient sur certains écarts de taux, sont déstabilisés — on évalue entre 600 et 800 milliards de dollars le volume des opérations en question. C’en est une, plus encore, pour le US Treasury. Car cette modification du paysage de taux d’intérêt et de taux de change est porteuse de conséquences considérables.

D’abord par la réaction des investisseurs japonais. Ils sont tout bonnement les premiers créanciers de la dette publique étasunienne : pour 1,2 trillions de dollars (en deuxième le Royaume-Uni, la Chine depuis longtemps a sorti les aérofreins : de 1,3 trillions en 2013, elle est descendue à 660 milliards de dollars). À des niveaux de détention pareils, un mouvement des investisseurs japonais peut entraîner des effets de grande ampleur. Or ils semblent faire mouvement, d’abord du simple fait que les rendements au Japon se redressent, encouragés également par la ministre des finances qui en appelle au retour des capitaux au pays. Où l’on a besoin d’eux : pour soutenir le yen. Côté étasunien. Il y a du désastre dans l’air si le marché des US Bonds commence à être secoué. Voilà qu’il l’est. Le rendement du titre à 30 ans a atteint son plus haut depuis 2007. Toutes choses égales par ailleurs (notamment de savantes opérations de couverture), les hausses de taux entraînent la baisse des cours des titres échangés sur les marchés secondaires.

Contrairement à ce qu’on attendrait de la part du phare de la finance globalisée, la détention de la dette étasunienne est peu extravertie puisqu’elle est résidente à 70-75%. Pour un encours total de 40 trillions de dollars tout de même. Le potentiel de perte est gigantesque. Le potentiel de perturbation également car les titres du Trésor sont engagés dans de nombreux emplois : comme collatéraux de la meilleure qualité dans les marchés monétaires (repo), comme véhicule du refinancement des banques auprès de la banque centrale, comme titres quasi réglementaires pour des institutions financières (assurances, fonds de pension) qui se doivent de maintenir une part déterminée de leur actif dans la qualité investment grade (c’est-à-dire portant une note supérieure ou égale à A).

LES PROCEDES DU DESARROI

Du côté de l’US Treasury, on assiste au spectacle entre consternation et fureur. En premier lieu parce que l’énergumène-en-chef exige des taux d’intérêt bas pour ne pas couler complètement aux midterms. Au moins autant parce qu’on est un peu conscient de l’effarante pyramide des dettes privées auxquelles les taux des US Bonds servent de référence, et dont elles suivent le mouvement — les dettes privées : l’explosif. Il y a la dette IA, colossale, et de plus en plus incertaine. Il y a les engagements du private credit, myriade d’entreprises débitrices, souvent à la limite de la perte de solvabilité et que des hausses de taux même modestes peuvent suffire à pousser au défaut — ceci sans parler des suppléments de dette que prennent les fonds eux-mêmes, et les investisseurs dans les fonds, pour leviériser leurs opérations respectives. Il y a enfin les dettes des ménages, en train de reprendre le chemin des subprimes, spécialement les crédits auto et les cartes de crédit, avec des taux de delinquency à 90 jours toutes dettes confondues sur le point de renouer avec les niveaux de 2008. Il est bien certain que la combinaison de hausse des taux et de ralentissement de croissance ne fera qu’ajouter à la fragilité financière de tous ces agents. Si bien qu’au total des mouvements de taux d’intérêt intempestifs, survenant dans une situation d’instabilité financière structurelle et générale, pourraient bien précipiter, disons, ce qui se passe quand on titille les explosifs.

Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, est plutôt bien placé pour mesurer les désastres potentiels que peut déclencher une hausse de taux qui irait trop loin, et ceci d’autant plus que tout y pousse dans la présente situation de retour d’inflation. Aussi les investisseurs guettent-ils quotidiennement les augures, en
provenance de la Réserve Fédérale ou du Trésor. Or, ces deux-là commencent à former un attelage un peu cahotant. Il appartient normalement au président de la Fed de prendre les choses en mains en cas d’inflation : les taux d’intérêt qui tuent, c’est son rayon. Visiblement le nouveau taulier, Kevin Warsh, est plus que réticent. Il faut dire que Trump, qui l’a nommé, lui a mis 5 kilobars de pression pour qu’il n’en fasse rien — Trump n’entend la politique monétaire que comme instrument pour maintenir les taux d’intérêt au plus bas tout le temps. On attendait à la mi-juin sa première réunion du FOMC, le Federal Open Market Committee, où se prennent les décisions de taux, on attendait surtout qu’il les élève étant données les anticipations d’inflation déjà installées. Il n’en fut rien, et l’on crut comprendre à sa conférence de presse qu’il souhaitait en quelque sorte déléguer au marché obligataire le soin de faire le travail à sa place. C’est une division du travail qui a tout pour déplaire à Scott Bessent, soumis aux mêmes pressions de la part de son supérieur hiérarchique, mais surtout préoccupé du cataclysme que pourrait déclencher un franchissement de seuil critique si les taux des US Bonds continuaient à monter. Or, ils continuent.

L’inquiétude gagnant, Bessent a décidé de prendre les choses en mains, et sans ménagement. Il n’a plus qu’un unique objectif : soutenir le yen par tous les moyens. Entendre : par tous les moyens autres que la hausse des taux obligataires japonais eux-mêmes, qui entraîne le rapatriement des capitaux japonais, donc leur départ du marché obligataire US, donc des liquidations en masse de Bonds, donc la hausse de leurs taux d’intérêt. Et la déstabilisation de tout l’édifice des dettes, privées autant que publiques.

Parlant de moyens, c’est peu dire que Bessent n’est plus très regardant. Il a d’abord commandé au Trésor de conduire des opérations de buybacks, c’est-à-dire de rachat de sa propre dette. Plus exactement de substitution : en contractant un supplément de dette mais à court terme pour financer les rachats sur les échéances longues — les plus importantes, celles qui font référence et surtout qui concernent la plus grande part de la dette étasunienne totale. On parle de yield curve management pour désigner ces opérations qui reconfigurent la courbe des taux : en l’occurrence en tentant de « l’aplatir », puisqu’il s’agit de faire baisser les taux longs en acceptant une hausse des taux courts. Ici, il faut bien l’avouer, le terme buyback prend des résonances étranges. C’est qu’il fait habituellement l’objet des communiqués triomphaux des grandes entreprises qui rachètent leurs propres actions, dans une démonstration de prodigalité (pour l’actionnaire) supposée attester l’excellence de leur situation financière. Ici les buybacks de l’US Treasury sentent plutôt la grand-peur et les solutions de détresse pour tenter de conjurer le pire.

Mais un cran a été franchi lorsque Bessent a visiblement suggéré à la Réserve Fédérale d’intervenir directement sur le marché des changes pour soutenir le yen, non pas contre dollar mais en mobilisant ses réserves en euro, une mauvaise manière en rupture complète avec les usages, et qui a choqué dans le monde feutré des banques centrales : on ne règle pas ses petits problèmes monétaires bilatéraux en embarquant sans crier gare des monnaies tierces.

Il a donc fallu en revenir à des procédures plus standard, si elles sont moins simples. La Fed dispose d’un instrument ad hoc, nommé FIMA, pour Foreign and International Monetary Authority, qui offre aux autres banques centrales des lignes de repo. Repo est le petit nom de Repurchase agreement, un instrument grâce auquel un agent, en l’occurrence la banque centrale du Japon, peut se procurer de la liquidité en dollars pour une période de 24 à 48 heures moyennant la mise en collatéral d’un US Bond qu’elle détient en portefeuille, tout l’avantage étant que ce circuit de liquidité inter-banques centrales permet de ne pas passer par les marchés obligataires. C’est en effet très exactement ce qui doit être évité : la Banque du Japon vendant ses US Bonds sur les marchés pour se procurer du dollar, afin de racheter du yen et le soutenir, contribuerait à faire baisser le cours des Bonds et monter leur taux d’intérêt — la chose que, précisément, il s’agit de conjurer à tout prix. Créé en 2020, le guichet de la FIMA a été dimensionné pour des concours plafonné à 60 milliards de dollars par demandeur et par jour. Bessent, évidemment, pousse pour qu’on relève les plafonds.

GIGANTOMACHIE (LES MARCHES CONTRE FED-TREASURY)

C’est ici que les choses commencent à se mettre sérieusement de travers. La Réserve Fédérale est une banque centrale indépendante. Le Treasury Secretary n’a formellement aucune autorité sur elle, doit même se garder de toute suggestion, ne parlons pas de pression. Or Bessent presse. Il presse parce qu’il est acculé, parce qu’il faut soutenir à tout prix ce foutu yen pour que les taux souverains japonais ne remontent pas pour que les créanciers japonais ne prennent pas le chemin du retour au pays donc pour qu’ils ne commencent pas à liquider leurs vastes portefeuilles d’US Bonds pour que le foutu taux souverain étasunien arrête de monter pour que la croissance étasunienne n’ait pas les pattes coupées avant les midterms, enfin et peut-être surtout, que la foutue finance entière ne s’effondre pas. Nous sommes ici au lieu de l’hésitation quant à la nature du présent désordre dans les marchés de taux souverains : détonateur ou explosif à part entière ? Un peu des deux, manifestement — les krachs dans les marchés de taux souverains peuvent en eux-mêmes faire de fameux dégâts.

Les choses se mettent de travers, donc, parce que, entre Kevin Warsh qui fuit et Bessent qui presse, le spectacle a lieu sous les yeux des marchés, et que le public n’est pas content — c’est un public tatillon, qui fait toujours la même chose quand il n’aime pas ce qu’il voit : il vend. Soit la dernière des choses qu’on voudrait le voir faire. Or, le public tatillon a ses petites idées à lui. Il est d’avis que la banque centrale indépendante est la meilleure des choses de la terre. Détachée des errements du politique, de ses asservissements aux demandes aberrantes du populo, elle peut se consacrer en toute tranquillité aux exigences légitimes de la finance : tenir l’inflation en lisière, garantir la liquidité des marchés, se faire le héraut de la dette publique excessive. En ce moment, l’inflation remonte, la dette enfle : qu’on laisse donc faire le banquier central sans le perturber par des agendas parasites. Ainsi pensent « les marchés ».

Stanley Druckenmiller, par exemple. Il est à lui tout seul la voix des marchés. Forcément, il n’est pas content. Bessent, dont il fut le mentor, lui est méconnaissable. Druckenmiller prend donc la plume, et publie dans le Wall Street Journal. Titre : « La parole au marché » — au moins c’est clair. Les « bricolages » (« tinkering »), ça ne peut plus durer. L’obscur petit machin de la FIMA mobilisé pour régler des problèmes fondamentaux de taux longs, c’est « insensé » (« silly »). Ce à quoi se livre Bessent est inadmissible : ça n’est plus du « liquidity management », c’est du « price management ». Et c’est très grave. Du dehors et lu comme ça, on pourrait être tenté de trouver le scandale un peu surjoué. Pas dans cet univers. Le « price management », c’est-à-dire le recours par le secrétaire au Trésor à des procédés variés pour intervenir directement afin de contenir, voire d’inverser, la hausse des taux longs, est ni plus ni moins qu’une hérésie. Car la fixation des prix est la prérogative exclusive « du marché ». Voilà ce qu’il y a dans les têtes de la finance. Le prix fixé par « le marché » est le vrai prix, le seul. Le reste — les « interventions » — ne sont que « manipulations », « distorsions » : préjudidicables écarts à la vérité. Or, disent « le marché » et « la voix du marché », le marché est le plus fort. Par conséquent, il finira par imposer sa vérité, pardon : la vérité.

Le pire est que ça n’est pas faux — que le marché soit le plus fort. En cette matière, l’histoire des crises monétaires et financières livre de rudes enseignements. Les conditions dans lesquelles les « autorités », gouvernements et banques centrales, peuvent faire plier les marchés sont rarissimes — dans la période récente, seul le « Whatever it takes » de la BCE sous Mario Draghi y était parvenu, mais c’était une situation très particulière et qui s’y prêtait idéalement. Pas le cas général.

Pour se faire une idée du cas général, il faut plutôt remonter à 1992, lorsque les marchés déglinguèrent la livre sterling, jusqu’à l’expulser du Système monétaire européen, et ceci contre tous les efforts de la Banque d’Angleterre, à qui ils firent mordre la poussière. George Soros, en tête du mouvement des pirates qui shortaient la livre, s’y fit une fortune, et une réputation. Une succulente ironie veut que, dans son équipe d’alors, il y avait un certain Scott Bessent. Qui a visiblement oublié la leçon de cet épisode. Ces crises sont des luttes féroces dans lesquelles les protagonistes jettent tout ce qu’ils ont : les marchés leurs masses énormes de capitaux, la banque centrale ses réserves mais aussi, et peut-être par-dessus tout, son capital symbolique.

Le capital symbolique est cette propriété spéciale, quasi magique (mais d’une magie sociale), qui fait la légitimité, et l’autorité, d’une institution. C’est en très large part un effet de croyance, mais quand la croyance est là, bien établie, ses pouvoirs sont considérables. D’un simple lever de petit doigt, ou par un murmure, le banquier central « légitime » conduit les marchés comme troupeau docile, précisément parce que sa parole fait autorité. Bien sûr la croyance fait aussi fond sur du réel, et la légitimité du banquier central, ou du secrétaire au Trésor, se maintient pour autant que ses interventions demeurent dans le périmètre du « raisonnable » et du « possible »… tel que les marchés l’apprécient (comme quoi, on ne sort jamais tout à fait de la croyance).

Dans la situation qui était la sienne, la Banque d’Angleterre outrepassait en s’obstinant à ne pas vouloir ajuster la parité de la livre alors que la croissance britannique, en rade, demandait de dévaluer pour stimuler les exportations. Outrepassant, la banque centrale détruisit elle-même son propre capital symbolique, avec les terribles effets de renversement qui suivent la perte de légitimité : tout ce qu’elle se mit à faire fut retenu contre elle. Croyant œuvrer à soutenir la livre, elle décida, à bout d’options, de relever ses taux d’intérêt, normalement l’arme fatale — deux fois dans la même journée, du jamais vu. La manœuvre eut l’effet exactement inverse : les investisseurs y virent une démonstration de faiblesse, et la spéculation n’en fut que plus déchaînée. Le sort de la Bank était scellé : ses réserves en devises pour acheter de la livre furent vaporisées. À 19 heures le soir même, elle rendait les armes, et la livre était dehors.

CE SERA DONC LA FAUTE A LA DETTE PUBLIQUE

Nous n’étions qu’en 1992, et si les masses de capitaux en mouvement sur les marchés étaient sans comparaison avec celles d’aujourd’hui, elles suffirent à mettre la banque centrale à terre. C’est pourtant dans cette aventure que Bessent, qui la vécut côté short, s’engage à nouveau mais du côté d’en-face. Les marchés de change grondent déjà de mécontentement. Les interventions de l’attelage Fed-Treasury ont été d’une efficacité contrastée : à partir d’août, le yen est sans doute remonté… mais les taux des US Bonds aussi. Sans qu’on sache exactement qui créditer du « succès » sur le yen — relatif et fragile — : les autorités ou les mouvements de marché. Voilà en tout cas que Bessent passe la seconde, et plutôt agressivement : « Maintenant c’est moi la banque ». Tel quel. Ici il faut entendre « la banque » au sens du casino, c’est-à-dire l’entité contre laquelle on ne gagne jamais. Le propos était destiné aux spéculateurs — « n’essayez plus, ou vous sentirez votre douleur ». Mais qu’est-ce que Bessent a en stock exactement ? De « ’asymétrie d’information » répond-il. En substance : « Je sais ce que la Banque du Japon va faire parce que j’en parle avec elle — comprendre : je lui mets aussi ce qu’il faut de pression pour qu’elle relève ses taux —, quelque chose donc se prépare, qui va mettre à mal vos shorts, et je ne manquerai pas d’y ajouter ma contribution coordonnée ». En gros Bessent met les investisseurs au défi. Et la guerre est déclarée.

La sortie de Bessent semble plutôt faite pour consolider un mouvement spontané sur le marché des changes, où de nombreux opérateurs, notamment des hedge funds, prennent des positions sur une appréciation du yen, vers 150, voire 140 contre dollar d’ici la fin de l’année. L’affaire est-elle réglée pour autant ? Rien n’est moins sûr. D’abord parce que les paris des hedge funds, ça va ça vient, et que l’idée d’un bon vieux fight pourrait les reprendre à tout moment. Ensuite, et surtout, parce que, engagée dans la controverse des changes, mais utilisable indépendamment, une mayonnaise est en train de monter. C’est que le capital financier mobilisé n’est pas avare de discours. « La dette US est beaucoup trop grosse », voilà son nouvel angle d’attaque. 125% du PIB des États-Unis, on ne dira pas que c’est une paille. Que ce soit hors de portage d’une économie aussi vaste, à plus forte raison jouissant du privilège monétaire de la devise-clé, c’est beaucoup plus spécieux. Peu importe, le dentifrice est en train de sortir du tube, on ne l’y fera plus rentrer : « La dette est trop grosse, et c’est ça le problème ». Or, le « problème » est d’une généralité qui outrepasse largement l’affaire yen-dollar. Il existe — la voix des marchés le fait exister — en tant que tel : si les taux souverains US montent, c’est d’abord à cause de ça. Et « si Bessent veut se rendre utile, qu’il arrête les manipulations dans les marchés de taux et de change et qu’il se mette plutôt au travail là-dessus ». Bon courage avec Trump à l’étage au-dessus qui, de la macroéconomie, ne connait que les droits de douane à sa pogne, les taux d’intérêt qui ne peuvent qu’être baissés, et les dépenses militaires augmentées.

BASTON

Désormais les investisseurs dans les marchés obligataires regardent les taux US pour eux-mêmes, sans plus de considération pour le change yen-dollar. « C’est moi la banque » a dit l’autre, c’est parfait, on va voir ce qu’il a dans le coffre ». Le 9 septembre Bessent a sorti les muscles – plutôt : cru les sortir. En dégainant un nouveau programme de buyback : 6 milliards de dollars. Triplement du plafond de 2 milliards. Et 2 de mieux par rapport aux 4 qui avaient d’abord été annoncés. Normalement de quoi stupéfier/ravir/assommer les marchés. « C’est moi la banque ».

– Échec complet : les taux souverains US qui étaient supposés baisser ont monté. Passe l’ombre de la Bank of England. La scoumoune est en train de s’abattre sur Bessent, plus il s’agitera plus il s’enfoncera. Dans une illustration parfaite de ce qu’est le capital symbolique, et surtout de ce qui suit son effondrement, les marchés ont décrété que ce qui, en temps normal, est fait pour les enchanter, leur était ici du dernier fâcheux – « décevant », ont-ils dit : « 6 milliards, mais nous attendions 8, et même 10 ». Les marchés sont « déçus » – voilà le genre d’entités avec lequel le capitalisme financiarisé oblige à traiter. La stratégie de Bessent a cru malin de proposer du crack. Comme de juste, ses clients en veulent toujours plus, le malheur étant que le dealer lui-même ne peut pas suivre : le TGA, le Treasury General Account, dans lequel Bessent pioche pour ses opérations n’est pas fait pour soutenir les taux contre le marché. Le roulement de mécanique de Bessent apparaît n’avoir rien de sérieux à rouler. Un commentateur fait revenir en mémoire un mot de Warren Buffett, très années 80, mais finalement d’une parfaite actualité : « Il ment comme un ministre au bord d’une dévaluation ». C’est Bessent qui a choisi la grammaire du casino, de la banque, du poker et du bluff : elle ne lui portera pas bonheur.

En tout cas, on n’en finit pas avec la discussion de l’explosif et du détonateur. Car voici ce qu’apporte le nouvel élément de langage de la finance : si tout s’écroule, ç’aura été la faute des dettes publiques et d’elles seules, comme d’habitude. Dans les têtes de libéraux et dans celles de financiers, sauf à ce que ces dernières finissent dans la litière comme avec les subprimes, tout est toujours de la faute de l’État impécunieux et de sa dette impécunieuse. Ce sera une parfaite manière de passer à la trappe les énormités du private credit et de l’IA, leurs invraisemblables montagnes de dettes — privées — au bord de s’écrouler, mais en attente d’un krach US Bonds qui viendrait les sauver idéologiquement.

FIN DE CYCLE

Dans l’écroulement en question — qui sera général —, Dieu reconnaîtra les siens. Le tableau de la finance début de siècle est décidément chargé — et, le temps passant, n’en finit pas de s’alourdir. À eux seuls, private credit et IA étaient déjà porteurs d’événements de grande ampleur, au surplus potentialisés par la crise économique « du Golfe ». Il s’y ajoute donc la perspective d’un krach obligataire dans les marchés souverains avec, dans le cas particulier des États-Unis, une ouverture de perspective plus large encore : celle de la fin de l’ordre monétaire « dollar ». En d’autres termes le refermement d’une séquence historique entamée à Bretton Woods — c’était en 1944. L’alignement de la destitution est en train de se former : la Chine qui, en un peu plus de dix ans, a divisé par deux sa détention de titres US ; les mouvements de relibellé en renminbi du commerce international, notamment pétrolier ; les monarchies du Golfe qui méditent profondément les déconvenues de leurs supposés partenariats stratégiques avec les États-Unis, et reçoivent les missiles iraniens pour ainsi dire à poil, avec toutes les conséquences qui en seront tirées, jusqu’aux partenariats financiers, ceux qui soutenaient le circuit des pétrodollars, lui aussi vital au marché des US Bonds ; enfin, donc, le krach obligataire qui, bien sûr dégénère en krach de change au « meilleur » moment : quand l’inflation repart et que le change ferait mieux de tenir pour éviter l’inflation importée. Soit, en faisant les totaux : le basculement d’un ordre géopolitique et géoéconomique, inséparablement stratégique et monétaire. Rarement réductible à un événement unique, une fin de cycle hégémonique échappe à la datation, sinon symbolique. En tout cas les tendances sont à l’œuvre. Quant au symbole, s’il en faut un, il se prépare.

Frédéric Lordon* pour La pompe à phynance dans Les blogs du « Diplo »

La pompe à phynance. Paris, le 10 septembre 2026