Banco de Japón, Fed, BCE :
diferentes métodos, futuros contrastantes
Fragmento de GEAB N°75 (mayo 2013)

Como es posible constatar diariamente, los bancos centrales desempeñan un gran papel en la gestión de la crisis. Con el fin de ver más claramente el desarrollo de la crisis sistémica global es necesario comprender sus medios de acción, los límites, ventajas e inconvenientes de sus intervenciones. Hemos decidido explicar a grandes rasgos las políticas de los principales bancos centrales occidentales. Veremos, en particular, que el BCE por una parte, y la FED y el Bank of Japan (BoJ) por otra parte, utilizan herramientas diferentes y que la expresión « impresión de billetes » puede aplicarse realmente sólo a estos dos últimos.

UN MODERADOR EFICAZ

Como lo explicamos en numerosas ocasiones en los GEAB anteriores, los efectos visibles de la crisis se retrasaron considerablemente gracias a las inyecciones de liquidez en el sistema financiero, mucho más de lo que hubiéramos podido pensar a primera vista dada la magnitud de la crisis. Los bancos centrales, y en primer lugar la FED, fueron actores muy importantes en la lucha contra el incendio, inundando el terreno para prevenir un nuevo brote de fuego.

Para simplificar, las funciones habituales de un banco central son facilitar las operaciones interbancarias gracias a préstamos de corto plazo a los bancos comerciales, almacenar sus reservas, y, finalmente, regular la oferta de monetaria mediante el ajuste de la tasa de refinanciación para alentar o frenar el crédito [1]. Sólo en caso de dificultades, por ejemplo cuando los bancos por falta de confianza ya no quieren prestarse entre ellos como a fines de 2008, o si es necesario a toda costa reactivar la economía es que se imponen políticas monetarias « no convencionales ». Este es el caso actual, como todos saben.

Como veremos, estas políticas consisten esencialmente en proporcionar dinero fresco, o a los bancos comerciales cuando están en dificultad (a cambio de créditos más o menos dudosos), o indirectamente a la economía comprando obligaciones u otros productos financieros. Esta inyección de dinero creado ex-nihilo infla el balance de los bancos centrales (véase la figura siguiente) puesto que como contrapartida reciben créditos de los bancos o del Estado.

Sin embargo, considerar solamente la evolución del balance de los distintos bancos centrales oculta las disparidades de método, ya que el BCE no utiliza la flexibilidad cuantitativa al modo anglosajón. Es necesario pues analizar más de cerca los mecanismos utilizados por unos y otros.

LOS HELICÓPTEROS ESTADOUNIDENSES

Siguiendo su gusto por las expresiones figuradas, los estadounidenses han adoptado el enunciado de Ben Bernanke [2] para describir la política de la FED como la de un helicóptero que lanzaría billetes a granel sobre Estados Unidos. Esto también se conoce como impresión de dinero y, al menos en líneas generales, es un fiel reflejo de la política de la FED, y más recientemente del BoJ. Sin embargo, se trata de una impresión indirecta. En efecto, por sus operaciones de quantitative easing (QE), la FED compra bonos del tesoro estadounidense, y el dinero de la venta de dichos bonos el gobierno federal los usa para financiar los gastos del gobierno. También compra productos financieros respaldados por hipotecas es decir, para simplificar, que presta indirectamente dinero para construir o comprar casas.

Los importes son enormes ya que se elevan actualmente a 540 millardos dólares al año en bonos del tesoro y a 480 en títulos inmobiliarios. El déficit presupuestario del gobierno estadounidense es del orden de 1100 millardos de dólares, la reserva federal por lo tanto cubre la mitad e inyecta una cantidad equivalente en el sector inmobiliario. Con tales sumas, no es de asombrar que los bienes inmuebles hayan parado su caída o que Fannie Mae pueda reembolsar al Estado federal : con menos de 1 millón en obra al año [3], podemos groseramente considerar que la FED subvenciona con 500.000 dólares cada casa construida.

EL MÉTODO EUROPEO GERMANO-COMPATIBLE

El BoJ practica desde hace poco la misma política que la FED, no es el caso del BCE. Alemania no le autorizaría, particularmente por el temor a los riesgos inflacionistas que conlleva esta política. Sin embargo, el BCE apoya todavía la economía de varias maneras. La primera, el programa SMP (Securities Markets Programme), se parecía al de la FED y terminó en septiembre de 2012 : consistía en la compra de 210 millardos de euros de bonos del tesoro de los países en apuros. Pero además de ser un importe mucho menor, la gran diferencia con los quantitative easing de la FED es que la liquidez emitida en el momento de la compra se destruye [4] después durante otras operaciones, lo que aumenta la cantidad de moneda sólo en el corto plazo. El sucesor de este programa, denominado OMT (Outright Monetary Transactions), es similar pero impone la aceptación por el país interesado de normas de buena conducta, un poco como para una intervención del FMI. Cabe señalar que el nuevo programa aún no ha sido utilizado, pero su sola existencia ha reducido considerablemente la presión sobre los países en crisis de la Eurozona. Menor importe, esterilización de dinero creado : estas acciones son mucho menos agresivas que las de la FED y no se asemejan a la impresión de billetes [5].

Otro tipo de acción de BCE está exclusivamente dirigido a los bancos comerciales. Se trata de las operaciones LTRO (Long - term Refinancing Operación), son préstamos a estos bancos. Habitualmente, estos préstamos de « largo plazo » tienen duraciones de 3 meses pero, ante las circunstancias excepcionales, se han alargado a 3 años y la cantidad fue inusualmente alta. Dado que se trata de préstamos a los bancos en problemas, el dinero creado se destruye durante el reembolso (si es reembolsado). Este dinero no sale del sistema bancario consiguientemente no provoca una fuerte inflación. Con las dos grandes operaciones de este tipo en diciembre de 2011 y febrero de 2012, el volumen neto de los préstamos fue de un total de alrededor de 500 millardos de euros [6].

Vemos que el BCE utiliza medios mucho más convencionales y bastante menos arriesgados que la FED o el BoJ, lo que puede explicar en parte la aparente diferencia de resultado en las economías de Estados Unidos y la Eurozona. Observamos también que el balance del BCE ha comenzado a disminuir de manera significativa a partir de mediados de 2012 (véase el gráfico anterior). Sin embargo, al recuperar algunos créditos dudosos de los bancos comerciales el BCE corre el riesgo de debilitar su balance, por eso sigue siendo prudente en la utilización de estas herramientas.

NUEVAS BURBUJAS, NUEVOS PELIGROS

Podemos ver los efectos de la política de QE en el caso del Japón : en unos meses, el anuncio de la acción de BoJ acrecentó enormemente la depreciación del yen y terminará reanudando la inflación. Son las consecuencias habituales de quantitative easing. Sin embargo éstas consecuencias no ocurrieron en Estados Unidos por varias razones, como lo explicábamos el GEAB N°72, principalmente por la disminución de la velocidad de circulación monetaria, privilegio de la moneda de referencia que tiene una demanda sostenida, y que los bancos comerciales prefieren depositar sus haberes en la FED en lugar de beneficiar a la economía, así en última instancia el dinero recientemente creado permanece en el sistema financiero en lugar de ir a la economía real.

Aunque sería bastante exagerado afirmar que no se ha producido ningún efecto similar al caso japonés. En Estados Unidos, el flujo de dinero gratuito infló una nueva burbuja de crédito (que en particular recuperó los precios de los inmuebles) y llevó los mercados bursátiles a niveles récords (el dinero de la FED benefició, sobre todo, a los mercados financieros). Autorizando al tesoro a endeudarse a tasa baja, la deuda pública explotó. Y no resolvió ninguno de los problemas de la economía real.

En realidad la economía estadounidense se sostiene sólo gracias a la acción de la FED. Es por eso que ella no puede permitirse parar su apoyo : sin él ya no habría suficientes compradores de bonos del tesoro a las tasas actuales, las que deberían consiguientemente subir a niveles insostenibles. Sin ese apoyo, los bienes inmuebles reiniciarían su descenso a los infiernos y los mercados bursátiles se sumergirían.

Sólo los eventos externos pueden obligar a la FED a poner fin a su política. Una recaída en recesión de Estados Unidos debilitaría el dólar como en 2007-2008 (cf. figura más abajo) y, si la caída es demasiado fuerte, obligaría a terminar con las políticas complacientes para enderezar la moneda : el gran miedo de Estados Unidos es que el dólar pierda el rol de moneda de referencia y que tenga que someterse a las mismas reglas que las otras (40), lo que estuvo a punto de pasar en 2008 cuando el mundo entero comenzaba a dudar solidez del dólar.

También la política interna, con un fuerte escepticismo respecto a la política que la FED, puede poner en peligro la impresión de billetes. O que el sucesor de Ben Bernanke (cuyo mandato se acaba en enero de 2014) considere que los riesgos a largo plazo son demasiado grandes como para continuar con esta política.

Finalmente, la presión puede venir de la comunidad internacional que busca reformar el sistema monetario internacional en el que una moneda débil no podrá desempeñar un papel importante : en ese caso al seguir con su política, cuando el dólar se haya convertido en una moneda como otra, la FED lo debilitaría demasiado como para que pueda pretender conservar una posición importante en el nuevo sistema.

El apoyo del FED es así una droga que impide ver los problemas estadounidenses mientras que éstos se extienden haciendo que la caída sea aún más dolorosa. No puede seguir indefinidamente sin poner en peligro la economía estadounidense. Sólo es una cuestión de tiempo antes de que se llegue a un final doloroso. La recesión que se avecina, el fin del mandato de Bernanke y las discusiones cada vez más activas sobre la reforma del sistema monetario internacional, todos estos factores convergen para anunciar el final del quantitative easing en Estados Unidos para principio 2014 a más tardar. [7] Por ejemplo, lo vimos, por el momento pueden permitirse un QE agresivo sin demasiada inflación en parte gracias al rol del dólar. Y éste les permite también sólo tener que imprimir dólares para pagar sus importaciones.

GEAB, 4 Décembre 2013