El Correo

La crise de la dette stagflationniste qui se profile

Nouriel Roubini * — 2022-07-10T12:00:26Z

Les perspectives financières et économiques mondiales pour le reste de l'année se sont rapidement dégradées ces derniers mois, les dirigeants politiques, les investisseurs et les ménages s'interrogeant actuellement sur la mesure dans laquelle ils devraient revoir leurs attentes, et pour combien de temps. Cela dépendra des réponses à six questions.

A STAGFLATIONARY DEBT CRISIS LOOMS

Nouriel Roubini* [1]. Jun 29, 2022

There is ample reason to worry that major economies like the United States are heading for a recession,
accompanied by cascading financial turmoil.
Some of the worst elements of both the 1970s and the 2008 crash are now in play,
with equity markets likely to move deeper into bear territory.

Premièrement, l'augmentation de l'inflation observée dans les plupart des économies développés sera-t-elle temporaire ou persistante ? Animé l'an passé, ce débat est désormais largement résolu : le camp de l'inflation persistante l'a emporté, tandis que celui de l'inflation transitoire – qui incluait hier la plupart des banques centrales et autorités budgétaires – ne peut que reconnaître son erreur.

Deuxième question, l'augmentation de l'inflation a-t-elle été provoquée davantage par la demande globale excessive (politiques accommodantes en matière monétaire, budgétaire et de crédit) ou par les différents chocs d'offre globale négatifs stagflationnistes [2] (confinements initiaux face au COVID-19, goulots d'étranglement sur les chaînes d'approvisionnement, offre de main-d'œuvre moindre aux États-Unis, impact de la guerre menée par la Russie en Ukraine sur les prix des matières premières, et politique chinoise du « zéro COVID ») ? Bien que les facteurs à la fois d'offre et de demande soient intervenus, il est désormais largement admis que les facteurs d'offre ont joué un rôle décisif et croissant, ce qui revêt de l'importance dans la mesure où l'inflation induite par les considérations d'offre est stagflationniste, et soulève ainsi le risque d'un atterrissage brutal (augmentation du chômage et potentiellement récession) lorsque la politique monétaire se resserre.

Ceci nous conduit directement à la troisième question : le resserrement de la politique monétaire par la Réserve Fédérale US et les autres grandes banques centrales entraînera-t-il un atterrissage brutal ou en douceur ? Jusqu'à récemment, la plupart des banques centrales et des acteurs de Wall Street se situaient dans le camp de l'atterrissage en douceur. Le consensus a toutefois rapidement évolué, le président de la Fed Jerome Powell lui-même admettant la possibilité d'une récession, ainsi que la « grande difficulté » à opérer un atterrissage en douceur. Par ailleurs, un modèle utilisé par la Banque fédérale de réserve de New York indique une probabilité élevée d'atterrissage brutal, la Banque d'Angleterre exprimant un point de vue similaire. Plusieurs grandes institutions de Wall Street ont désormais décidé de considérer une récession comme leur scénario de base (l'évolution la plus probable si toutes les autres variables restent constantes). Aux États-Unis et en Europe, les indicateurs prospectifs liés aux affaires et à l'activité économique indiquent nettement une chute.

La quatrième question consiste à savoir si un atterrissage brutal affaiblirait la détermination ferme des banques centrales concernant l'inflation. Si elles décident de cesser leur resserrement des politiques une fois l'atterrissage brutal devenu très probable, nous devrons nous attendre à une hausse persistante de l'inflation, et soit à une surchauffe de l'économie (inflation supérieure à l'objectif et croissance supérieure au niveau potentiel), soit à une stagflation (inflation supérieure à la cible et récession), selon que les chocs de demande ou les chocs d'offre domineront.

La plupart des analystes du marché semblent penser que les banques centrales resteront fermes. Je n'en suis pas certain. Comme je l'ai déjà exprimé, je pense qu'elles reculeront et accepteront l'inflation – suivie d'une stagflation – lorsqu'un atterrissage brutal deviendra imminent, car elles redouteront les dégâts d'une récession et d'une trappe de la dette, compte tenu d'une accumulation excessive de dettes privées et publiques après des années de taux d'intérêt faibles.

L'atterrissage brutal devenant le scénario de référence pour de plus en plus d'analystes, une cinquième et nouvelle question émerge : la récession à venir sera-t-elle modérée et courte, ou plus sévère et caractérisée par de profondes difficultés financières ? La plupart de ceux qui ont accepté tard et à contrecœur l'idée d'un scénario d'atterrissage brutal maintiennent que la récession sera minime et brève, considérant que les déséquilibres financiers actuels ne sont pas aussi sévères que ceux qui ont conduit à la crise financière mondiale de 2008, et que le risque de récession accompagnée d'une grave crise de la dette et crise financière est par conséquent réduit. Ce point de vue est toutefois dangereusement naïf. De nombreuses raisons portent à croire que la prochaine récession sera marquée par une grave crise de la dette stagflationniste. En part du PIB mondial, les niveaux de dette privée et publique sont aujourd'hui beaucoup plus élevés qu'hier, étant passés de 200 % en 1999 à 350 % aujourd'hui (avec une hausse particulièrement prononcée depuis le début de la pandémie).

Dans ces conditions, une rapide normalisation de la politique monétaire et hausse des taux d'intérêt poussera vers la faillite et le défaut de paiement les ménages, sociétés, institutions financières et gouvernements hautement endettés et déjà en grande difficulté. La prochaine crise ne sera pas comparable aux précédentes. Dans les années 1970, nous avons connu la stagflation sans crise majeure de la dette, car les niveaux de dette demeuraient peu élevés. Après 2008, nous avons vécu une crise de la dette suivie d'une faible inflation ou d'une déflation, dans la mesure où la contraction du crédit avait entraîné un choc de demande négatif. Aujourd'hui, nous sommes confrontés à plusieurs chocs d'offre, dans un contexte de niveaux de dette bien supérieurs, ce qui signifie que nous nous orientons vers une combinaison entre stagflation de type années 1970 et crises de la dette de type 2008 – c'est-à-dire vers une crise de la dette stagflationniste. Face à des chocs stagflationnistes, une banque centrale doit resserrer sa position politique, même si l'économie s'oriente vers une récession.

La situation actuelle est par conséquent fondamentalement différente de la crise financière mondiale ou des premiers mois de la pandémie, lorsque les banques centrales pouvaient encore assouplir massivement la politique monétaire en réponse à la diminution de la demande globale ainsi qu'à la pression déflationniste. La possible marge d'expansion budgétaire sera elle aussi limitée cette fois-ci. La plupart des munitions budgétaires ont déjà été utilisées, et les dettes publiques deviennent insoutenables. Par ailleurs, dans la mesure où l'actuelle inflation supérieure est un phénomène mondial, la plupart des banques centrales procèdent à un resserrement de manière simultanée, augmentant ainsi la probabilité d'une récession mondiale synchronisée. Ce resserrement produit d'ores et déjà un effet : partout les bulles dégonflent – dans les domaines des capitaux publics et privés, de l'immobilier, du logement, des « meme stocks » [3], de la cryptomonnaie, des SPAC (special-purpose acquisition companies), des obligations, ou encore des instruments de crédit. La richesse réelle et financière diminue, tandis que les ratios de dette et de service de la dette augmentent.

Ceci nous conduit à la dernière question : Les marchés boursiers connaîtront-ils un rebond par rapport à l'actuel bear market [4] (chute d'au moins 20 % par rapport au dernier pic), ou plongeront-ils encore plus profondément ? Il est probable qu'ils s'effondrent davantage. Habituellement lors des récessions, les actions américaines et mondiales ont tendance à chuter d'environ 35 %. Or, la prochaine récession s'annonçant à la fois stagflationniste et accompagnée d'une crise financière, le crash des marchés boursiers pourrait avoisiner 50 %. Que la prochaine récession soit modérée ou sévère, l'histoire nous enseigne que les marchés boursiers ont une pente beaucoup plus longue à dévaler avant de pouvoir rebondir. Dans le contexte actuel, tout rebond – comme celui des deux dernière semaines – doit être considéré comme un « dead-cat bounce » [5], et non comme l'habituelle opportunité de « buy-the-dip » [6]. Bien que l'actuelle situation mondiale présente de nombreux points d'interrogation, nous ne sommes pas confrontés à une énigme. Les choses empireront encore sérieusement avant de pouvoir s'améliorer.

Nouriel Roubini* pour Project Syndicate

Traduit de l'anglais par : Martin Morel

Project Syndicate. New York, USA, le 29 juin 2022

[1] Nouriel Roubini, Professor Emeritus of Economics at New York University's Stern School of Business, is Chief Economist at Atlas Capital Team, CEO of Roubini Macro Associates, Co-Founder of TheBoomBust.com, and author of the forthcoming MegaThreats : Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, October 2022). He is a former senior economist for international affairs in the White House's Council of Economic Advisers during the Clinton Administration and has worked for the International Monetary Fund, the US Federal Reserve, and the World Bank. His website is NourielRoubini.com, and he is the host of NourielToday.com.

[2] La stagflation désigne une économie qui connaît simultanément une augmentation de l'inflation et une stagnation de la production économique.

[3] Une action mème désigne les actions d'une entreprise qui ont acquis un statut de culte en ligne et sur les plateformes de médias sociaux. Ces communautés en ligne peuvent ensuite créer un engouement autour d'une action par le biais de récits et de conversations élaborés dans des fils de discussion sur des sites Web tels que Reddit et de messages envoyés aux personnes qui les suivent sur des plateformes telles que Twitter et Facebook.

[4] On parle de bear market lorsqu'un marché connaît des baisses de prix prolongées.

[5] Le expression « dead cat bounce » est basé sur la notion que même un chat mort rebondira s'il tombe assez loin et assez vite.

[6] « Acheter à la baisse » signifie acheter un actif après que son prix a baissé. L'idée est que le nouveau prix plus bas représente une bonne affaire, car la « baisse » n'est qu'à court terme et l'actif, avec le temps, est susceptible de rebondir et de prendre de la valeur.

Néoliberalisme : La crise de liquidité, une bombe à retardement

Nouriel Roubini * — 2015-06-11T19:03:41Z

NEW YORK – Depuis la crise financière mondiale de 2008, un paradoxe se dessine sur les marchés financiers des économies développées. En effet, la mise en œuvre de politiques monétaires non conventionnelles a généré un important excédent de liquidité. D'un autre côté, une série de chocs récents semble indiquer que la liquidité macroéconomique serait devenue associée à une grave illiquidité du marché.

Les taux d'intérêt directeurs se situent aux alentours de zéro (et parfois en-dessous) dans la plupart des économies développées, tandis que la base monétaire (c'est-à-dire l'argent émis par les banques centrales sous forme d'espèces et de réserves liquides des banques commerciales) a littéralement explosé – doublant, triplant, voire quadruplant aux États-Unis, par rapport à la période d'avant-crise. Ceci a permis de maintenir les taux d'intérêt de court et long terme à un faible niveau (voire à un niveau négatif dans certains cas, comme en Europe et au Japon), de réduire la volatilité des marchés obligataires, ainsi que d'élever le prix de nombreux actifs (parmi lesquels les actions, l'immobilier, ainsi que les obligations à revenu fixe des secteurs privé et public).

Et pourtant, les investisseurs ont des raisons d'être inquiets. Leurs craintes ont débuté au moment du « flash crash » de mai 2010, qui a vu en seulement une demi-heure les principaux indices boursiers US chuter de presque 10 %, avant de se rétablir rapidement. Est ensuite intervenue la politique du « tapering » au printemps 2013, qui a vu les taux d'intérêt américains à long terme grimper de 100 points de base, après que le président de la Fed, à l'époque Ben Bernanke, ait laissé entendre que la Fed allait cesser ses achats mensuels de titres à long terme.

De même, en octobre 2014, les rendements du Trésor US ont chuté d'environ 40 points de base en seulement quelques minutes, dans le cadre de ce que les statisticiens considèrent comme ne pouvant se produire qu'une fois tous les trois milliards d'années. Le dernier épisode a eu lieu tout juste le mois dernier, lorsqu'en l'espace de quelques jours les rendements des obligations allemandes à dix ans sont passés de cinq points de base à presque 80.

Ces différents événements ont fait naître la crainte selon laquelle même les marchés les plus ancrés et les plus liquides – de type actions américaines, ou encore obligations gouvernementales aux États-Unis et en Allemagne – pourraient en fin de compte ne pas l'être suffisamment. Ainsi, comment expliquer cette combinaison de liquidité macroéconomique et d'illiquidité des marchés ?

Pour commencer, sur les marchés des actions, les traders haute fréquence (THF), qui utilisent des programmes informatiques algorithmiques afin de suivre les tendances du marché, représentent une part majeure des transactions. Ceci crée naturellement un comportement de troupeau. En effet, le trading effectué aujourd'hui aux États-Unis se concentre principalement sur l'ouverture et la dernière heure du jour de bourse, moments auxquels les THF sont les plus actifs ; pendant le reste de la journée, les marchés présentent une illiquidité, avec peu de transactions réalisées.

Une deuxième explication réside en ce que les actifs à revenu fixe – de type obligations gouvernementales, d'entreprise, et obligations des marchés émergents – ne se négocient pas sur des bourses plus liquides, comme c'est le cas pour les actions. Au lieu de cela, elles sont pour la plupart négociées hors cote sur des marchés illiquides.

Troisièmement, non seulement les revenus fixes présentent-il davantage d'illiquidité, mais la plupart de ces instruments – qui ont considérablement augmenté en nombre, en raison de l'émission proliférante de dettes publiques et privées, antérieurement et postérieurement à la crise financière – sont aujourd'hui détenus dans le cadre de fonds communs de placement dont les investisseurs sont autorisés à s'extraire du jour au lendemain. Imaginez une situation dans laquelle une banque investirait dans des actifs illiquides, tout en permettant à ses déposants de récupérer leurs espèces du jour au lendemain : en cas de ruée sur ces fonds, la nécessité de vendre les actifs illiquides pourrait très rapidement faire diminuer leur prix, dans le cadre de ce qui s'apparenterait à une véritable vente au rabais.

Quatrièmement, antérieurement à la crise de 2008, les banques étaient teneurs de marché s'agissant des instruments à revenus fixes. Elles détenaient un important stock de ces actifs, fournissant ainsi une liquidité et atténuant les excès de volatilité des prix. Or, les nouvelles réglementations étant venues sanctionner de telles transactions (au moyen de charges de capital plus élevées), les banques et autres institutions financières ont réduit leur activité de tenue de marché. C'est pourquoi lorsqu'un épisode inattendu vient modifier les prix et rendements des obligations, les banques ne sont plus là pour agir en tant que stabilisatrices.

En somme, bien que la liquidité macroéconomique créée par les banques centrales permette de maintenir les rendements obligataires à un faible niveau tout en réduisant la volatilité, elle génère également un phénomène de similarité des transactions (selon un comportement de troupeau autour des tendances de marché, exacerbé par les THF) ainsi que davantage d'investissements dans des fonds obligataires illiquides, tandis que le resserrement des réglementations dissuade toute présence des teneurs de marché.

C'est ainsi que lorsque surviennent des situations inattendues – par exemple lorsque la Fed annonce la fin anticipée des taux d'intérêt zéro, lorsque les prix du pétrole explosent, ou que la croissance de la zone euro amorce une reprise – la nouvelle notation des actions, et particulièrement des obligations, peut se révéler abrupte et dramatique : chacun se retrouvant coincé avec les mêmes transactions, il s'agit de s'en extraire rapidement. Ce comportement d'imitation prend alors une direction inverse. Seulement voilà, de nombreux investissements s'inscrivant dans le cadre de fonds illiquides, et face à l'absence des teneurs de marché qui habituellement atténuent la volatilité, les vendeurs n'ont d'autre choix que de concéder des rabais.

Cette coexistence de liquidité macro-liquidité et d'illiquidité des marchés constitue une véritable bombe à retardement. Jusqu'à présent, elle n'a abouti qu'à une volatilité de krachs éclair et autres changements soudains affectant les rendements obligataires et les prix des actions. Or, au fil du temps, plus les banques centrales persisteront à créer de la liquidité afin d'éliminer la volatilité à court terme, et plus elles alimenteront une bulle des prix des actions, des obligations, et des autres marchés d'actifs. Tandis que les investisseurs seront de plus en plus nombreux à se ruer sur des actifs surévalués et à l'illiquidité croissante – de type obligations – le risque de krach à long terme augmentera lui aussi.

Les réponses politiques apportées à la crise financière produisent un résultat paradoxal. Tandis que la liquidité macroéconomique alimente les booms et les bulles, l'illiquidité des marchés est en fin de compte vouée à provoquer éclatements et effondrements.

Nouriel Roubini pour Project Sindicate

Original : « The Liquidity Time Bomb »

Traduit de l'anglais par : Martin Morel

Project Sindicate

*Nouriel Roubini, est professeur à l'École Sévère de la NYU's Stern School of Business et Président de la Roubini Global Economics, il a était Économiste Senior pour les Affaires internationales dans le Conseil de la Maison Blanche pendant l'administration de Clinton. Il a travaillé pour le Fonds monétaire international (FMI), la Réserve Fédérale et la Banque Mondiale.